私募股权投资基金（PE）是近年来上海着重发展的新兴行业之一。从组织形式上看，私募股权投资基金有公司制、有限合伙制和信托制三种。自从2008年上海试点股权投资企业工商登记以来，公司制和有限合伙制私募股权投资基金发展迅速。但是由于公司制和有限合伙制对投资者的人数限制、登记公示以及投资者变更手续相对复杂，目前业内大部分股权投资企业还是青睐信托型PE。
    信托型 PE，是由信托公司设立集合资金信托计划集聚资金，以信托作为商事组织形式对企业进行股权投资，最终以股权上市、协议转让、被投资企业回购等方式退出盈利。但是目前国内信托型PE的退出方式确是困难重重，首先，境内股权上市退出之路不通，因为在实践中，有信托公司参股的绝大多数拟公开发行并上市公司，向证监会申请核准时均未获放行，不得不进行信托股东清退或其他变通处理。其次，含国有成分的信托公司所设立的信托计划以协议转让或者被投资企业回购也有障碍，因为根据国资监管的相关规定，“国字号”信托公司在股权转让时须经过产权进场交易流程。这也被认为是影响信托公司 PE 业务“生死存亡的重大问题”。
    这些问题归结为一点，就是信托公司和信托计划的主体身份问题，信托公司集合资金信托计划是否具备投资主体地位，按目前的规定是否定的。信托型PE对外投资时，必须以信托公司作为被投资企业的股东，而非集合资金信托计划。
    信托公司遭政策排斥的可能原因，可归纳为：(1)代持关系混乱说。由于我国信托登记制度整体缺失，信托公司作为企业上市发起人无法确认其代持关系，监管部门不能得知委托人身份，因此可能出现隐性关联交易等损害证券市场投资者利益的情况。(2)实际控制人披露说。没有特殊情况，信托计划的投资者一般不向外公布。如果该信托计划投资的公司要上市，实际控制人信息则被要求披露。 (3)受益人变化失控说。有关部门担心信托计划受益人的变化无从监管，会形成一个上市公司股东层面之上的另类交易市场。
    对于以上观点，笔者认为并不能完全认同。其一，信托登记制度并不必然导致委托人信息的法定强制披露。信托型 PE 属于信托公司开展的集合资金信托业务，在设立之初，信托财产是委托人交付的资金集合，而货币是种类物而非特定物，并无进行财产登记与公示的必要。只有在信托型 PE 运作中将资金用于股权投资，信托财产方全部或部分地变为特定物。可见，信托登记并非必然是信托设立时对委托人信息的强制披露，而强制披露委托人信息的正当性，答案不在信托登记制度之中。其二，实际控制人之说对于信托型 PE 并不能成立。《证券法》规定，签订上市协议的公司应当公告其实际控制人，并在年报及重大事项报告中持续披露实际控制人及其变动。信托型 PE 属于投资信托的范畴。信托设立时，委托人交付的是资金而非特定物，因此设立目的应理解为投资增值，即依赖于受托人的理财能力与投资渠道，充分实现财产增值，而不应含有对特定物的财产管理目的。其目的在于实现增值而非谋求控制。其三，受益人变化其实是个普遍性问题，而受益人变化亦不产生信托型 PE控制人的变化。信托型 PE 下信托公司作为受托人控制着信托计划的投资及运作，委托人或受益人大会均不应认定为其实际控制人。因此信托型 PE 不同于公司或有限合伙型 PE，不存在利用母公司或控制人层面的操作，变相转移控制权、规避锁定期或持续经营要求的问题。
    综上，信托型 PE 具备商事组织的特性，其投资于企业的主体身份应该得到确认。但目前我国的信托登记制度还不尽完善，其作为商事组织的表现形式尚不充分具备，法律层面还缺乏支撑。但考虑到信托型PE 对于解决中小企业融资难、打造多渠道融资体系的价值，更积极的处理是值得探讨的。笔者认为在现有的法律状态下，可以将信托型 PE的主体表述为“某某信托公司——某某信托计划”，投资主体为信托公司，但资金来源为募集资金，与信托公司自有资金划清界限，并在被投资企业章程中予以明确表述。

（唐青枫）