项目财务分析中的陷阱

    1. 前言

    项目管理的一个重要环节是项目的财务分析，其目的在于最大限度的提高项目收益，以较节省的投资、较快的时间、较少的投入获得最大的产出收益。项目的财务分析主要有项目财务收益分析和项目财务风险分析两个方面。目前在项目财务分析中有动态分析和静态分析、定量分析和定性分析、全过程效益分析和阶段效益分析、宏观效益分析和微观效益分析、价值量分析与实行量分析、预测分析与统计分析等方法。现金流贴现技术是项目财务分析的基本方法， 它联系项目风险进行项目财务分析进而进行决策。虽然现金流贴现技术并不复杂， 然而在实际应用中经常出现问题。本文即对利用现金流贴现技术进行项目财务分析过程这几个常见问题进行分析。

    2. 实体前景与权益前景

    任何一个负债项目都可以从两种前景来做分析， 即通常称作实体前景的公司前景和常被称为权益前景的所有者前景。这两种前景在功能上是相等的， 但混淆这两个前景则会给投资分析带来麻烦和苦恼。

    假设某公司的一个投资项目的资本结构是a1 为负债， a2 为权益。负债的税后成本为i1， 而权益的成本为i2。那么该项目的加权平均资本成本k=i1*a1+i2*A2。从实体前景角度来看， 当内部收益率为K 时， 与项目的平均资本成本相等， 表明项目既不创造也不损害公司的价值。从权益前景来看， 内部收益率大于k 意味着投资具有吸引力吗？ 显然不是这样。由于权益资本的现金流量受财务杠杆的作用， 它们比原始的现金流量更具有风险， 并且需要较高的风险调整折现率。对这些权益现金流量进行折现的标准是权益资本成本， 即i2。实体前景与权益前景产生相同结果并非偶然。由于加权平均资本成本的定义是要保证每个资本供应者都获得等于其机会成本的收益， 所以我们知道由赚取k 的收益（ 实体前景） 的公司所做的投资将正好足够补偿债务且使投资者权益获得i2 的收益率。问题发生在投资者混淆这两种前景之时， 即当投资者利用权益资本成本去对实体现金流量进行折现时， 或者用加权平均资本成本去折现权益资本现金流量时。哪种前景更好。权益前景的问题是， 无论是权益的内部收益率IRR 还是适宜的风险调整折现率都随着财务杠杆作用的大小而变化。公司权益的IRR 在债务筹资为A1 时是i1， 而在债务为A1’ >A1 时， i1’ > i1， 而在全部筹资都由负债来解决时， 权益资本收益率变得无穷大。在实际工作中， 人们常常对负债增加收益如此着迷， 以至于忘记了也应该提高权益投资的收益率。但问题又在于， 即使我们记得杠杆的作用， 即使收益增加也使风险增大， 但要精确估计权益成本应该随杠杆变化而变化的程度， 是非常困难的。因此， 使用实体前景分析， 可以避免不必要的麻烦。首先评估项目的经济价值， 而不管筹资的方式或者如何分配战利品。

    3. 通货膨胀

    在通货膨涨期间‚不论是投资项目的收入还是支出， 都会发生很大的变化。比如一个营销项目， 存货的计价有先进先出和后进先出等不同的计价方法。在通货膨涨期间，后进的物资价格较高， 先进的物资价格较低。使用同一批物资， 若按先进先出法计价，则成本较低， 利润较高， 纳税额也较大， 使项目的现金流入量减少。若按后进先出法计价， 则成本较高， 利润较低， 纳税额也减少， 使项目的现金流入量增大。由于项目所考 虑是的是实际现金流入量的大小， 采用什么样的存货计价方法， 对这类项目的财务分析、评估、决策十分重要。此外， 因通货膨涨造成物价贬值， 在计算项目财务指标时， 对通货膨涨的影响通常有两种处理方法： 一是调整投资项目的现金流量， 扣除通货膨涨的影响（ 如按不变价格计算现金流量）； 一是调整计算项目财务指标时所用的贴现率， 抵消通货膨涨带来的影响（ 如采用贴现率＝ 无通货膨涨时的贴现率＋ 通货膨涨率的方法）。但是， 投资者在估计现金流量时会无意之间将通货膨胀因素考虑在折现率中。这样的结果是使得投资评估变得过于保守， 尤其是对长期资产的评估。因此， 如果资本成本的计算是名义值， 那么在计算现金流量也应该用产品的名义价值来计算； 如果资本成本的计算是实际值， 那么在计算现金流量也应该用产品的实际价值来计算。调过来， 也成立， 即现金流量是名义值时， 折现率也应该用名义折现率； 当现金流量是实际值时， 折现率也应该用实际折现率（ 剔除了物价上涨）。

    4. 实际选择

    在项目执行过程中， 投资者还有重要的选择， 而这些选择对投资者是有很大价值的。这些选择包括：

    （1） 推迟或等待： 当项目前景并不明确时， 我们一般采用基于概率的方法进行决策。然而， 在实际项目实施过程中， 项目经理有将投资推迟一段时间的选择权；

    （2） 增资/减资： 在需求变动时改变经营规模的选择权， 以及在最初获得成功后增大投资的选择权；

    （3） 调整： 在原材料价格发生变动时改变投入构成的选择权；

    这些实际选择对于投资者而言， 是权利不是义务，

    此外， 任何项目都不是孤立发生的， 它必然会对公司的其它项目产生影响。如果一个新项目的降低老项目的现金流入， 则在分析新项目现金流量时， 要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失， 二者之差才是新项目所产生的净现金流量。在竞争市场环境考虑竞争对手也会推出类似项目时， 也要调整现金流。

    7. 结语

    项目的财务分析应考虑是因素很多， 本文给出的几个问题是项目财务分析人员常见并容易忽视的。实体（ 权益） 前景问题和通货膨涨问题一旦认识到是很容易避免的， 实际选择问题和风险调整问题则突出了现金流贴现技术在项目财务分析应用中的主药局限， 机会成本和沉淀成本则体现了出于经济学的考虑。这些问题是项目财务分析的常见“ 陷阱”， 避免这些陷阱， 可以使我们选择到好的项目， 降低项目财务风险， 提高项目管理质量。

    在财务分析中如何引入利息因素

    利息费用是企业很大的费用支出 ‚在企业理财活动中是一个十分重要的因素 ‚利息及利率对企业总资产报酬率、权益利润率、资产负债率等主要财务指标均有很强的影响力。本文试把利息及利率因素引入上述财务指标中予以分析 ‚以求获得一些对财务分析有用的结论。

　　1 利息及利率因素对总资产报酬率的影响

　　把利息及利率因素引入到总资产报酬率中可以得到下面的公式 :　　

　　总资产报酬率=利息/负债 × 利润/利息 × 负债/总资产

                =利率×利息保证倍数×资产负债率①

　　该计算公式说明 ‚当企业的利润为正数时 ‚总资产报酬率与资产负债率及利率成正比 ;反之 ‚当企业的利润为负数时 ‚则负债率越高 ‚利率越大 ‚总资产报酬率越小。这说明企业只有在盈利条件下 ‚才可以适当多一点负债 ‚这对提高总资产报酬有好处 ;而在亏损条件下 ‚负债越多 ‚企业的效益越差。事实上 ‚利率×利息保证倍数其经济含义为负债利润率 ‚只有当负债利润率越高时 ‚资产负债率的提高才是有益的。

　　2 利息及利率因素对资产负债率的影响

　　财政部公布的总资产报酬率指标为 :

　　总资产报酬率=利润/总资产 =利润/销售收入 × 销售收入/总资产

           　　 =销售利润率×总资产周转率②

　　因此 :销售利润率×总资产周转率 =利率×利息保证倍数×资产负债率③

　　资产负债率 =(销售利润率×总资产周转率 )/(利率×利息保证倍数 ) ④

　　该公式说明 ‚资产负债率与销售利润率、总资产周转率成正比 ‚与利率及要求的利息保证倍数成反比。换言之 ‚如果企业的销售利润率越高 ‚总资产周转速度越快 ‚则资产负债率可适度提高 ‚反之销售利润率及总资产周转率一定时 ‚利率越高 ‚要求的利息保证倍数越高 ‚则资产负债率应适当降低。

　　3 利息及利率对权益利润率的影响

　　杜邦财务分析系统揭示了权益利润率与相关因素 ‚借鉴杜邦财务分析系统对于权益利润率的计算 :

　　权益利润率 =资产报酬率×权益乘数 =资产报酬率× 总资产/权益

          　　 =利润/销售收入 × 销售收入/总资产 × 总资产/权益 ⑤

　　现在把利息及利率因素引入权益利润率 :

　　权益利润率 =利润/利息 × 利息/销售收入 × 销售收入/总资产 × 总资产/权益 ⑥

　  根据④式可得 :

　　利润/利息 = 总资产报酬率/(利率×资产负债率 ) ⑦

　　将⑦式代入⑥式得 :

　　权益利润率 =总资产报酬率/利率 × 销售利息率/资产负债率 ×总资产周转率×权益乘数⑧

　　该公式说明 :权益利润率不仅与资产报酬率、资产周转速度及权益乘数密切相关 ‚而且在企业利息和负债一定的条件下 ‚资产报酬率大于利率越多时 ‚权益利润率会呈现出成倍增长的态势 ‚当资产报酬率小于利率越多时 ‚权益利润率也会成倍地缩小。因此 ‚只有当企业的资产报酬率高于利率时财务杠杆作用才能很好地发挥作用。